一、企业高杠杆的经济后果

关于企业高杠杆经济后果，我们主要从企业绩效和企业其他行为方面进行总结和归纳。

(1)高杠杆对企业绩效的影响

最早关注企业杠杆与绩效之间关系的理论是MM理论，该理论认为在完全市场中，资本结构的高低与企业绩效是无关的。在MM理论之后，学者们又提出了一些理论来解释资本结构与企业绩效之间的关系，如权衡理论、信号传递理论和优序融资理论等。主要包含三类。

首先，一方面，有研究发现，企业的杠杆率与企业的盈利能力显著正相关。另一方面，有研究者却得到了相反的结论，认为企业的杠杆率越高，企业的业绩越差。其次，有一些学者认为，企业杠杆率与企业绩效并非线性关系，两者之间的关系会受到企业其他特征的影响。

企业杠杆率越高，企业代理成本越低，企业绩效越好，但随着杠杆率的提升，企业的违约风险增加，会降低企业的绩效，导致企业杠杆率与企业业绩呈现出“倒U型”关系。而整体上，企业的杠杆水平与企业绩效显著正相关。

(2)高杠杆对企业其他行为的影响

企业杠杆率的高低在财务学上属于融资结构的范畴，它不仅会影响企业的投资、市场表现，还会影响到企业的资金配置效率和企业风险。具体表现在：第一，企业杠杆率不仅会对企业的资产投资产生影响，还会影响企业的劳动投资。企业债务是支持非科学产业中实物投资和R&D投资的资源，但在科学产业中，债务仅支持实物投资，却没有支持R&D投资。

当企业杠杆位于低位时增加杠杆将促进投资，而当企业杠杆处于高位时增加杠杆则显著抑制企业投资，二〇一二年后高杠杆对投资的抑制效应更为明显。当企业的杠杆率低于一定数值时，增加企业的杠杆率，会同时提升企业的创新投入和产出，降低企业的创新风险。然而，当企业的杠杆率高于这一数值时，继续增加企业杠杆率，会加大企业的创新风险。企业负债与劳动收入份额之间的关系，发现企业杠杆率越高，劳动收入份额越低。

第二，有学者考察了企业杠杆率对产品市场表现的影响。利用美国超市行业的数据研究债务融资是否会削弱超市公司提供高质量产品的动机，研究发现，承担高财务杠杆的公司其货品短缺会增加，且高杠杆公司会降低产品质量以保持当前的偿债现金流。

尽管降低质量会侵蚀当前的销售额和客户忠诚度，但公司似乎愿意冒这些风险来获得债务融资的好处。利用美国产品召回数据研究了财务状况对企业生产更安全产品能力的影响，发现高杠杆或财务困境可能性较高的公司召回产品的概率更大。此外，金融危机爆发时债务到期较多的公司经历召回的可能性和频率更高。

第三，有学者基于全要素生产率、金融错配和企业高质量发展的角度研究了企业杠杆和资源配置效率之间的关系。有研究者利用阈值回归模型证实，当杠杆率低于某一水平时，全要素生产率会随着杠杆水平的增加而提升，直到杠杆率达到临界阈值，超过该阈值后，随着杠杆率的提高全要素生产率反而会降低。

二、企业去杠杆的可能路径研究

(1)市场化手段

政府多次强调要以市场化的手段积极稳妥地降低企业杠杆率。国内外学者也在探究利用市场化手段降低企业杠杆率方面做出了尝试，包含金融制度的市场化改革和产品市场的市场化改革等。

与不允许卖空的企业相比，允许卖空的企业会因较高的财务杠杆引起潜在卖空者更多的关注，遭受事实卖空行为的威胁更大，所以管理层为了避免被卖空者盯上，会主动调低企业的杠杆率。

利用我国上市公司数据研究了金融发展对企业杠杆率的影响，金融发展程度的提升有助于企业去杠杆，随着上市公司所在地区金融发展程度的提升，国有企业更愿意选择以偿还债务的方式去杠杆，民营企业更多选择以增加留存收益的方式去杠杆。利率市场化是否会对过度负债企业的杠杆率产生影响及其作用机制，研究发现，利率的市场化改革能够打破预算软约束，维护市场公平竞争，降低过度负债企业的杠杆率。

一国的金融结构市场化程度越高，企业的杠杆率越低，且两者之间的关系会受到国家制度、行业异质性和企业异质性的影响。利率市场化对企业杠杆率的影响，发现利率市场化能够通过优化货币的供给、改善企业的内部现金流，从而降低企业的整体杠杆率和金融杠杆率。企业的整体杠杆率和短期杠杆率越低。

贸易自由化对企业杠杆率的影响，研究发现，随着贸易自由化程度的提升，国有企业的杠杆率显著下降。机制分析发现，贸易自由化不仅减少了高杠杆率企业的退出，还通过提升在位企业的利润水平进而降低在位企业的杠杆率。服务业开放对制造业企业杠杆率的影响及其作用机制，研究发现，随着服务业开放程度的提升，制造业的盈利能力大幅度提升，从而降低了企业的杠杆率，而且对僵尸企业的去杠杆效应更加明显。

(2)杠杆转移

在去杠杆的过程中，要注重杠杆在部门间的转移，部分学者立足于政府债务视角考察了其对企业杠杆率的影响。大多数研究认为，地方政府债务可以对企业杠杆率产生显著的挤出效应，即提升政府的债务水平，可以有效地降低企业杠杆率，实现杠杆在政府部门和非金融企业部门之间的转移。

(3)政府的行政化参与

为了降低高杠杆给我国企业和金融市场带来的危害，政府也会采取一定的手段促使企业降低杠杆水平，如降低企业的税负、提升政府支出增速和降低政府的隐性担保等。在政府特定的经济增长目标下，减少政府的隐性担保、提升企业直接融资比例和稳定企业间接融资便利是降低企业杠杆率和稳定经济增长的有效工具组合。

提升政府支出的增长速度和落实减税政策的实施，不仅能保证企业有效的去杠杆，还能促进经济的增速发展。以二〇〇四年增值税转型作为准自然实验实证研究了结构性减税对企业杠杆的影响，研究发现增值税的降低增加了企业的流动资金，降低了企业对流动负债的需求，从而降低了企业的短期杠杆率。

减税政策的实施不仅可以通过降低企业利用债务进行减税的动机降低企业的扩展性财务杠杆，还可以通过提升企业的盈利能力降低企业的外部融资需求，从而降低企业杠杆率。

(4)货币政策的调整

货币政策会直接影响资金的供给，从而对企业的杠杆率产生影响。探讨了银行实施紧缩性货币政策对企业杠杆的影响，研究发现，中央银行政策利率的提升显著降低了国有企业的杠杆率。

(5)其他去杠杆手段

第一，根据优序融资理论可知，企业一般首选资本成本较低的内源融资，当内部资金不足时，企业才会选择外部债务融资，即当企业的盈利能力较弱，较难产生生产经营所需资金时，会增加企业对外部债务资金的需求，提升企业的杠杆率。所以，企业盈利能力的提升会降低企业杠杆率。国内外多数研究学者发现，企业盈利能力的提升能够满足企业的资金所需，降低企业对外部资金依赖，从而降低企业的杠杆率。

第二，劳动保护的增加，提升了企业的经营杠杆和增加了企业的财务困境成本，从而挤出了企业的金融杠杆，即资产负债率降低。各国就业保护的跨期变化，研究了劳动力市场刚性对企业资本结构决策的影响，研究发现，改革导致了就业保护的增加，增加了经营杠杆，挤出了金融杠杆，使杠杆率降低187个基点。

州一级劳动保护法的通过作为员工解雇成本的外生增加来考察与解雇员工相关的成本如何影响资本结构决策，研究发现，在通过这些法律后，企业会降低负债率，这是因为解雇成本的增加会提高企业的财务困境成本，从而挤出企业的财务杠杆。

第三，在对去杠杆的方式进行区分时，有学者认为，企业主动偿还债务、增加盈利以增加内源融资和增发股票均为企业主动降杠杆的方式。而且企业降低杠杆方式的中“增权”被认为是比较积极的去杠杆方式，而“增权”中的“增本+留利”被认为是较为稳妥的去杠杆方式。

其中过度负债程度越高和成长性越好的企业，会越偏好更为“积极”的“增权”方式去杠杆，公司治理水平越低的公司，则会越多地选择更为“不稳妥”的“其他增权”和“减短债”方式去杠杆。

第四，资本市场的信息中介---信用评级机构的信用评级会通过银行信贷对企业杠杆率产生影响。利用公司的发债数据实证检验了企业信用评级调整对企业资本结构的影响，研究发现当企业的信用评级被下调时，会增加企业面临的融资约束，降低企业对外部资金的依赖，从而使企业杠杆率处于较低水平。

第五，其他去杠杆的手段，包含增加股权融资、转变经济增长模式、人民币升值和促进企业技术创新等。指出增加企业的直接融资(股权融资)和转变企业的经济增长模式(由投资驱动改变为消费驱动)均能有效地降低企业杠杆率。